平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么 line-height: 24px;'>随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体经济的(de)支持(chí)还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥(lì)青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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