来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处(chù)于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续(xù)三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以(yǐ)用来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们(men)用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对(duì)于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是(shì)货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的(de)流动性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的(de)统计出(chū)货币量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续(xù)出现负增长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的(de)数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的(de)创造(zào)就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多上，而疫情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的(de)回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

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