文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没(méi)有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及(jí)类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的(de)一(yī)级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的(de)同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对(duì)美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少>股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云(yún)业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的(de)商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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