“现(xiàn)在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关(guān)注(zhù)度(dù)从板块向单个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬025是哪里的区号，025是哪里的区号查询向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反复(fù)地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今(jīn)年房地产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的(de)主要(yào)资金来源来(lái)自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国(guó)企背(bèi)景(jǐng)的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资(zī)背景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要(yào)注(zhù)意的(de)是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今(jīn)年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于(yú)它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了2016年、201025是哪里的区号，025是哪里的区号查询7年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张(zhāng)的(de)民营企业(yè)的(de)影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手的(de)章(zhāng)法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一(yī)个(gè)比较(jiào)危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同(tóng)样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集(jí)团(tuán)发(fā)布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目(mù)前暂居前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们分(fēn)别是(shì)富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特(tè)别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最(zuì)好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独(dú)具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的(de)行(xíng)业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望挣的是(shì)市(shì)场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定(dìng)人员成(chéng)本(běn)的年度(dù)增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大(dà)的(de)。但是该公司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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