核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风格讨论(lùn)较多(duō)，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实(香港区号是多少shí)现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到政策(cè)利好和预(yù)期改善的(de)催化，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企(qǐ)价值实(shí)现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势的(de)分化决(jué)定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年(nián)宏(hóng)观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.香港区号是多少市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本(běn)面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要(yào)支撑，数字要(yào)素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和(hé)数字(zì)基建的(de)投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通(tōng)服基(jī)建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年(nián)以来(lái)消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即(jí)关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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