文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常是(shì)缴税大月(yuè)，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一(yī)季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思资者对于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金面情(qí不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思ng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金(jīn)的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于(yú)债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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