文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银(yín)机构(gòu)间流(liú)动性分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能(tan1等于多少，tan1等于多少兀néng)对银(yín)行间流(liú)动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来(lái)一(yī)个(gè)月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此(ctan1等于多少，tan1等于多少兀ǐ)外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资(zī)金(jīn)面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来tan1等于多少，tan1等于多少兀一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延(yán)续政(zhèng)策与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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