文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目(mù)中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资(zī)本与创投企业(yè)深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区(qū)是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的(de)股票抵押相关(guān)业务(wù)也(yě)主要开展在(zài)流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企业(yè)若不能(néng)产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及(jí)低利(lì)率金融(róng)资本(běn)与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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