平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创下的低(dī)点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一(yī)季度(dù)的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行(xíng)规模持续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)，但到期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续(xù)前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模(mó)较(jiào)去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下(xià)达(dá)剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期(qī)分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延(yán)续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下被保送了高考可以瞎写吗，被保送了高考考得很差还能录取吗(xià)调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目(mù)开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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