核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部(bù)分化(huà)明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论(lùn)较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如(rú)下。

　　<小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔strong>行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值(zhí)行(xíng)业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(z小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔hèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价(jià)值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域(yù)，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或(huò)由(yóu)前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速(sù)同比差(chà)值有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本(běn)面趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处(chù)在降温期(qī)，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关(guān)注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我们(men)在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分(fēn)领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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