文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利(lì)率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shu谢霆锋资产有百亿吗ì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货(huò)币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下(xià)，货币工(gōng)具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据(jù)利率走势(shì)，预谢霆锋资产有百亿吗计信贷增速(sù)较一季(jì)度(dù)将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策(cè)与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及(jí)预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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