平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持(chí)力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延(yán)续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿(yì)元民营(yíng)企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支(zhī)持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前(qián)置(zhì)发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

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• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未(DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业(yèDHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品)贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火热，居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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