“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转移。上(shàng)海利(lì)檀投(tóu)资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没(méi)有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的(de)销(xiāo)售情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国(guó)企背景(jǐng)的(de)房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平(píng)（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加(jiā)值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的(de)资(zī)金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的(de)扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到(dào)一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国(guó)海外(wài)发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极(jí)的(de)拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民(mín)营房企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度的(de)实(shí)际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖(jìn)期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地金额(é)依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不(bù)被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规模(mó)越来(lái)越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产产业(十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连(lián)收七根阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的(de)净(jìng)利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对(十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖duì)于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务(wù)不(bù)是(shì)一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望挣的(de)是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度(dù)增长，不过(guò)服务(wù)没(méi)有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大(dà)的。但是该(gāi)公司能在(zài)业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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