“现在的(de)房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分(fēn)化(huà)的愈(yù)加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要(yào)资(zī)金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业(yè)出现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企(qǐ)股价大(dà)多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具(jù)体一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些都(dōu)是我们(men)看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(gu站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的ó)央企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的(de)资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速(sù)了。

　　不(bù)难(nán)看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中(zhōng)新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社(shè)保基金(jīn)一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的(de)基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日(rì)接受了(le)信达(dá)证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等(děng)18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性的(de)家装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分(fēn)别(bié)是(shì)富安娜和(hé)水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前(qián)者在(zài)月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类(lèi)产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市(shì)公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司(sī)都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市(shì)场化应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的(de)，每(měi)年(nián)到(dào)期的合(hé)同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项(xiàng)目(mù)到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度(dù)增长，不(bù)过(guò)服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比(bǐ)较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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