主要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成约束(shù)。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链(liàn)反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下(xià)游(yóu)利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市际高油价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费(fèi)的(de)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的(de)国内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也(y汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市ě)意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持(chí)续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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