摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年(nián)同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资(zī)和(hé)企业(yè)融资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地(dì)产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看(kàn)对(duì)流动(dòng)性存(cún)在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支(zhī)差额(é)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来(lái)更多(duō)不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整。<一立方米等于多少立方毫米怎么算，一立方米等于多少立方毫米分米/p>

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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