文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，Medical staff可数吗，stuff企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的(de)收益(yì)高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经(jīng)营可(kě)以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的(de)情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是(shì)堆积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式(shì)主要是(shì)通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部(bù)门(mén)对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期(qī)政府会(huì)调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债的限额(é)空间，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)结(jié)构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收入(rù)感受以及(jí)对未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有(yǒMedical staff可数吗，stuffu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是(shì)达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性(xìng)金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规(guī)模(mó)仍(réng)然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年(nián)一(yī)季度银行体系对(duì)企业部门发放了(le)近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边(biān)际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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