来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是(shì)货(huò)币的(de)一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的(de)是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人们(men)用自(zì)己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它(tā)们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部(bù)门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在(zài)范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实(shí)体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统计M俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之(zhī)前(qián)，我国(guó)社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结(jié)构也(yě)能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构，但可以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面是俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居(jū)民(mín)部门(mén)的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格(gé)面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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