核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居(jū)民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信(xìn)心和预期的(de)进一(yī)步提振，这也(yě)是后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期(qī)，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经(jīng)过(guò)一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文)信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于(yú)财政预(yù)算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续(xù)发力，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为(wèi)取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强(qiáng)，宽货(huò)币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去(qù)年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年(nián)财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力(lì)。

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