营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成(chéng)本压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济内生动15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费(fèi)用(yòng)对于(yú)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等(děng)行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力(lì)——工业(yè)企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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