分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存(cún)单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为(wèi)突出(chū)，因此“票(piào)据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点无锡市是几线城市至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.无锡市是几线城市ne-height: 24px;'>无锡市是几线城市46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的(de)季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的(de)信贷(dài)表现波(bō)动较大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的(de)各月构(gòu)成差(chà)异(yì)化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判(pàn)断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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