核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)的进一步(bù)提(tí)振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回(huí)落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于(yú)持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(科兴是美国的还是中国的xié)同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信贷(dài)政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持(chí)较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的(de)持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大(dà)中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个(gè)月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端(duān)，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明(míng)居(jū)民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预(yù)期持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前(qián)下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的(de)6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会科兴是美国的还是中国的(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性和持(chí)续(xù)性将进(jìn)一(yī)步增强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的(de)发(fā)力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的(de)转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基(jī)数效应(yīng)，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节(jié)奏要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的(de)重要(yào)条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期(qī)改(gǎi)善仍有待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一步加(jiā)力(lì)。

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