核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优。我们(men)通过(guò)行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发(fā)现市(shì)场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万一级行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最大(dà)涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年(nián)以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮数学中e等于多少，高中数学中e等于多少中特估行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润累计数学中e等于多少，高中数学中e等于多少同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市(shì)场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们(men)的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全(quán)年(nián)数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格的关(guān)键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策(cè)关注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结(jié)构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文(wén)中提出今年(nián)以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化(huà)，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三大发(fā)力(lì)方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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