来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续(xù)低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货币(bì)属性，都(dōu)可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围(wéi)不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如(rú)，一个居(jū)民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来(lái)描述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字这一点(diǎn)从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字)构也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418072.png">

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步(bù)降低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高位。根(gēn)据我们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资产负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提(tí)升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，需(xū)要(yào)提振实(shí)体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和(hé)企业(yè)对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于(yú)整个(gè)经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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