来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类(lèi)似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我(w未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗ǒ)国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规模告(gào)别了(le)高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货(hu未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗ò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察(chá)货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述(shù)货币的(de)创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社(shè)融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流(liú)通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的(de)时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然(rán)可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币(bì)的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端(duān)的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的(de)回(huí)报率(lǜ)也(yě)处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗