文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金(jīn)利率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警(jǐn俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打g)惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来(lái)的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力度(dù)可(kě)能会有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期(qī)临(lín)近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出(chū)，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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