平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格(gé)下(xià)跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游(yóu)旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国(guó)际(jì)能(néng)源价格高位(wèi)回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)机(jī)动(dòng)车和(hé)零部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需(xū)求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不(bù)足(zú)或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息(xī)的预(yù)期仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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