《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家(jiā)电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经(jīng)济金(jīn)融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依(yī)然定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中(zhōng)国全球(qiú)战(zhàn)略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策(cè)变(biàn)化(huà)又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银(yín)行的(de)理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权(quán)益市场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复(fù)动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念，存(cún)栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月(yuè)处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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