《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市(shì)场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额(é)收益(yì)，但是(shì)反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数据(jù)传递的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对(duì)市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服务、商(shāng)贸(mào)零售、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的外需(xū)。高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来>

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超(chāo)出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的(de)国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也无法单(dān)独(dú)把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又(yòu)还(hái)没有看到，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷(dài)一季(jì)度加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较弱(ruò)的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但(dàn)没有明(míng)显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的(de)居(jū)民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dà高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来o)了(le)低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断在弱修(xiū)复之下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布(bù)局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置团队观(guān)察各家分析(xī)师(shī)对(duì)申万各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基(jī)本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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