分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增(zēn耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗g耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产为边(biān)际(jì)增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个(gè)月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量增(zēng)加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同(tóng)比少增(zēng)主要(yào)是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区(qū)经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预(yù)计(jì)未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资(zī)金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额(é)度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强调(diào)货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三个季度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一(yī)季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能(néng)加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期(qī)。

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