王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银(yín)行股平(píng)时(shí)关注度并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很多资(zī)金愿意(yì)出手了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会(huì)有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是(shì)以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对收益(yì)，因(yīn)此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资金不考匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其他(tā)可替代(dài)的(de)投资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得(dé)诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资(zī)金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可以清(qīng)晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大(dà)行承担了(le)一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户(hù)数不(bù)低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净(jìng)息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一定(dìng)的利(lì)润(rùn)用(yòng)于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一(yī)期的(de)信贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些情(qíng)况已(yǐ)经悄(qiāo)匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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