《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然我们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递(dì)的信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨(zhǎn当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句g)跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等(děng)行业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合(hé)等行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超(chāo)出(chū)大(dà)家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融入到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能(néng)非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的居民(mín)提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资(zī)，居民(mín)部(bù)门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的(de)是普通消(xiāo)费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的(de)买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析师(shī)对(duì)申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业(yè)基(jī)本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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