平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资较(jiào)去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进(jìn)一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年(nián)一季度(dù)“开(kāi)门红”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前(qián)置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减(j城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字iǎn)少的(de)情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字"房贷低迷放大信贷淡季——2023年4月金融数据(jù)点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024325.png">

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还规模城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数的(de)变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比较快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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