《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们(men)的(de)观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的信(xìn)息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银(yín)金(jīn)融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟(méng)可能(néng)也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱(ruò)。就今年的(de)节2024年房价会继续下跌吗奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以投(tóu)放巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压(yā2024年房价会继续下跌吗)需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在(zài)权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了(le)低风险低波动(dòng)的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和(hé)供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的(de)食品价(jià)格(gé)下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变(biàn)化，不是(shì)趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对(duì)可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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