来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低(dī)位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个(gè)台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少(shǎo)了其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “现实中真的可以把人玩坏吗钱(qián)”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度(dù)其(qí)实(shí)也(yě)不低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货(huò)币被创造(zào)出来，但货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据看，我现实中真的可以把人玩坏吗(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二次出(chū)现这(zhè)种情况(kuàng)，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资的(de)回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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