文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的(de)期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR0蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁07甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提(tí)振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央(yāng)行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间流(liú)动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季(jì)度将会(huì)有所放蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的(de)态(tài)势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对于未来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度以及跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预(yù)期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快(kuài)收(shōu)紧。

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