王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声不响地(dì)开始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出(chū)来(lái)了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默(mò)默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就(jiù)是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银行等(děng)股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买(mǎi)入(rù)的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过(guò)去三年(nián)期(qī)间的一些特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是(shì)要(yào)求“合理(lǐ)确虎门销烟发生在哪里(què)定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的(de)利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研(yán)究报告(gào)。

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