平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿(yì)元民(mín)营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一(yī)方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了(le)日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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