核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低(dī)于市(shì)场(chǎng)预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循(xún)环(huán)效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求(qiú)的写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语(de)修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而(ér)今年(ni写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语án)财政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房(fáng)行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持(chí)续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房(fáng)预(yù)期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发(fā)力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在(zài)前一年度末提前下(xià)达(dá)了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现连续(xù)2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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