摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xi七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰à)降，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模(mó)增约1七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压(yā)力(lì)边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民(mín)消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率小幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言(yán)，以下(xià)信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的(de)反弹，三(sān)者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出(chū)非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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