文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血(xuè)的(de)同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融(róng)资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空(kōng)置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息科技(jì)公(gōng)司(sī)集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不(bù)是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也(yě)不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速(sù)发展以及(jí)美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速公路(lù)战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业(yè)务(wù)收入创(chuàng)造了高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而(ér)投(tóu)资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)富(fù)人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资(zī)本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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