文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回(huí)落(luò)，反(fǎn)而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货(huò)币(bì)政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊其一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济(jì)提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的(de)压(yā)力。此外(wài)，参(cān)考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对于(yú)未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购(gòu)成交量和(hé)我们测算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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