来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的(de)位(wèi)置。为何这形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字

　　一(yī)般(bān)来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将钱放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币(bì)量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的(de)存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能(néng)观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中已经分析(xī)过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民部(bù)门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来(lái)看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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