《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场(chǎng)的(de)判断上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮(yǐn)料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分(fēn)别(bié)四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)低(dī)点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的(de)定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的(de)预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到(dào)，当(四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震dāng)前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风险低(dī)波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足(zú)，进(jì四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震n)而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不需(xū)要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提(tí)供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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