文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为(wèi)税期(qī)结束(shù)，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)总监和经理哪个大足(zú)广义(yì)流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比(bǐ)多(duō)增的(de)态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资(zī)金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政策(cè)力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面总监和经理哪个大(miàn)预期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预(yù)期；经济(jì)复苏节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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