核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市(shì)场风(fēng)格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发(fā)现市(shì)场自(zì)底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报(bào)告(gào)中提出(chū)去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风格(gé)中创(chuàng)业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的(de)催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来(lái)自低估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从15Q3顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关(guān)键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示(shì)A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关(guān)注(zhù)中报的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市(顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解shì)场表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn顺产后宫缩第几天最疼，顺产后宫缩疼的厉害怎么缓解)增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明显走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全(quán)和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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