“现在的(de)房地(dì)产很难(nán)再(zài)出现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房地(dì)产的(de)开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的(de)销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资背景的(de)房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是(shì)行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是(shì)否(fǒu)也是业内(nèi)最低的(de)；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房(fáng)企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时(shí)，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家(jiā)”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿(yì)元，且(qiě)其(qí)中一(yī)半在(zài)一(yī)线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手(shǒu)，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可(kě)能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都表(biǎo)现了较(jiào)强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现(xiàn)同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较(jiào)为(wèi)积极(jí)，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日(rì)接受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产业链上的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数(shù)据(jù)充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却(què)一(yī)直(zhí)都(dōu)很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七(qī)根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的(de)两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外(wài)，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到(dào)期的合(hé)同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的(de)定位和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一(yī)步(bù)强调。

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