来源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要(yào)发达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依然处于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起来？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来(lái)观察(chá)货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也(yě)不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)创(chuàng)造的(de)货(huò)币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思rong>如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是(shì)提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低(dī)的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思