核(hé)心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉(lā)动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一(yī)季度的(de)前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续(xù)回升(shēng)退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思2个月，并(bìng)且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资(zī)需(xū)求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于(yú)收(shōu)入(rù)预期和(hé)负债(zhài)强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的(de)历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居(jū)民购(gòu)房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营(yíng)预期持续(xù)改善增(zēng)强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力(lì)强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)和央行(xíng)退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēn退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思g)社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)的(de)相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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