来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币(bì)政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货(huò)币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自(zì)己生产(chǎn)的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要(yào)差(chà)一(yī)些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部分的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业(yè)还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分(戊戊戌年是哪一年戌年是哪一年fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的(de)通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出(chū)来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前(qián)美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也(yě)不低(dī)，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性的(de)工程。

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